Średnie wskaźników nie mają sensu - dowód

Na początek muszę coś wyprostować. W poprzedniej notce zapowiadałem, że porównam portfel zbudowany na podstawie średnich wskaźników, który dał najwyższe stopy zwrotu z portfelem dla takiego samego okresu, który nie opiera się o średnie wartości. Problem w tym, że stworzyłem tylko jeden portfel na podstawie średnich wielu wskaźników. Postanowiłem więc, że na potrzeby tej notki stworzę dwa zupełnie nowe portfele. Oto założenia do pierwszego z nich, oznaczonego jako portfel A:

• wskaźniki użyte do obliczenia TMAI: ROE, ROA, cykl konwersji gotówki, stopa zadłużenia, płynność bieżąca,
• średnia każdego wskaźnika jest obliczana dla lat 2001-2005,
• stopa zwrotu jest obliczana dla okresu od początku roku 2006 do końca 2012,
• wartości wskaźników pochodzą z raportów kwartalnych.

W przypadku portfela B założenia są identyczne, z tą różnicą, że wartości wskaźników pochodzą z raportów za IV kwartał 2005.

Zobaczmy, jakie spółki znalazły się w portfelu A:

• Agora,
• Grajewo,
• Talex,
• Zelmer,
• Sanok,
• Polcolorit,
• FAM,
• Permedia,
• Police,
• PEKAES.

Natomiast w portfel B miał skład następujący:

• Ferrum,
• Advadis,
• CCC,
• Macrologic,
• Decora,
• Permedia,
• FAM,
• Agora,
• Śnieżka,
• Polcolorit.

Oba portfele zawierają wspólne elementy. Czy to sugeruje, że ich wynik będzie podobny? Sprawdźmy. Poniżej stopy zwrotu obydwu portfeli.

Portfel A

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	9%
2	14%
3	21%
4	29%
5	20%
6	17%
7	15%
8	12%
9	22%
10	25%
11	45%
12	36%
13	36%
14	36%
15	47%
16	65%
17	89%
18	103%
19	86%
20	70%
21	69%
22	73%
23	42%
24	41%
25	25%
26	24%
27	19%
28	22%
29	10%
30	2%
31	-5%
32	-9%
33	-14%
34	-38%
35	-45%
36	-49%
37	-52%
38	-57%
39	-54%
40	-46%
41	-44%
42	-43%
43	-38%
44	-31%
45	-38%
46	-39%
47	-39%
48	-35%
49	-27%
50	-27%
51	-26%
52	-28%
53	-31%
54	-36%
55	-35%
56	-34%
57	-29%
58	-31%
59	-30%
60	-27%
61	-23%
62	-23%
63	-19%
64	-17%
65	-21%
66	-27%
67	-32%
68	-36%
69	-45%
70	-42%
71	-47%
72	-44%
73	-41%
74	-38%
75	-37%
76	-38%
77	-45%
78	-42%
79	-41%
80	-41%
81	-38%
82	-42%
83	-37%
84	-36%

Portfel B

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	19%
2	28%
3	30%
4	39%
5	38%
6	32%
7	39%
8	40%
9	85%
10	67%
11	91%
12	81%
13	73%
14	59%
15	77%
16	107%
17	127%
18	116%
19	92%
20	76%
21	75%
22	73%
23	37%
24	29%
25	18%
26	15%
27	6%
28	-1%
29	-5%
30	-12%
31	-20%
32	-22%
33	-27%
34	-43%
35	-44%
36	-50%
37	-52%
38	-55%
39	-54%
40	-43%
41	-38%
42	-40%
43	-34%
44	-20%
45	-20%
46	-25%
47	-21%
48	-17%
49	-11%
50	-12%
51	-2%
52	-3%
53	-7%
54	-9%
55	-10%
56	-11%
57	-9%
58	-8%
59	-11%
60	-4%
61	-3%
62	-6%
63	-3%
64	-7%
65	-11%
66	-13%
67	-21%
68	-35%
69	-37%
70	-34%
71	-37%
72	-39%
73	-34%
74	-31%
75	-26%
76	-32%
77	-34%
78	-30%
79	-39%
80	-38%
81	-38%
82	-39%
83	-33%
84	-30%

Na wspólnym wykresie wygląda to tak:

Różnice nie są duże, ale przez większość czasu portfel na podstawie średnich osiągał gorsze wyniki! Po bessie w 2008 roku portfel B dał większe szanse na choćby odrobienie strat. W przypadku portfela A można było o takiej szansie zapomnieć. Można więc powiedzieć, że rynek GPW zrobił ukłon w stronę inwestorów i aby osiągnąć lepsze wyniki, nie tylko można, ale wręcz powinno się liczyć mniej. Szkoda, że aby to sprawdzić, musiałem spędzić sporo godzin dodając nową funkcjonalność do swojej aplikacji. Ale wiadomo, tylko ten nie ponosi porażek, kto nie robi nic.

Oczywiście wyniki powyższego eksperymentu nie świadczą o tym, że średnie wartości wskaźników są zawsze bezużyteczne. Benjamin Graham używał średnich wartości niektórych wskaźników. Na pewno jednak obliczanie średniej każdego wskaźnika mija się z celem.

Wiele wskaźników i średnia z długiego okresu

Ostatnio skupiałem się na jednym wskaźniku, pora na sprawdzenie, jakie efekty daje wiele uśrednionych wskaźników. Zróbmy portfel na podstawie 9-letnich średnich (2001-2009) wskaźników sprawdzanych dotąd pojedynczo: ROE, cyklu konwersji gotówki, stopy zadłużenia i płynności bieżącej. Do tego zestawu dołożę jeszcze ROA, ponieważ wysokie ROE może wynikać z niekoniecznie pożądanych przyczyn. Do porównania spółek, a jakże, użyję TMAI. Czy portfel zbudowany na długookresowych średnich da w ciągu 3 lat (2010-2012) zadowalające zyski?

Na podstawie średnich wskaźników powstał portfel składający się z dziesięciu spółek o najwyższym TMAI:

• Asseco Business Solutions,
• Agora,
• Pozbud,
• Budvar Centrum,
• Sonel,
• Permedia,
• Eurotel,
• Zastal,
• Mennica Polska,
• Talex.

Stopy zwrotu z tego portfela kształtowały się następująco:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-0%
2	4%
3	17%
4	14%
5	10%
6	5%
7	9%
8	10%
9	21%
10	22%
11	21%
12	30%
13	32%
14	26%
15	24%
16	23%
17	11%
18	2%
19	-4%
20	-12%
21	-21%
22	-19%
23	-21%
24	-23%
25	-16%
26	-10%
27	-10%
28	-13%
29	-22%
30	-21%
31	-26%
32	-27%
33	-21%
34	-20%
35	-14%
36	-15%

Na wykresie wygląda to tak:

Pierwszy rok był całkiem obiecujący. Niestety, cały rok 2011 był jednym wielkim spadkiem, prawdopodobnie dla zdecydowanej większości inwestorów taki spadek byłby nie do wytrzymania. Rok 2012 to utrzymywanie się strat z poprzedniego. Warto byłoby poczekać jeszcze ze dwa lata na ostateczną ocenę tej inwestycji, jednak wydaje się ona niezbyt udana. Obliczanie TMAI na podstawie średnich wartości wskaźników, łagodnie mówiąc, nie dało ponadprzeciętnych zysków. Czy zatem obliczanie średnich ma na GPW jakiekolwiek znaczenie? Powoli skłaniam się ku opinii, że nie. Prawdopodobnie o wiele ważniejsze jest po prostu takie dobranie wskaźników do oceny spółki, aby zestaw ten pozwalał na jak najszerszą ocenę. Nie ma natomiast na GPW pojedynczego wskaźnika, którego dobre średnie wartości przekładały się na utrzymanie tych dobrych wartości w przyszłości lub na wysokie stopy zwrotu. Postaram się w następnej notce sprawdzić to w jeszcze jeden sposób: porównanie portfela ze średnich wartości zestawu wskaźników, który dał najwyższe stopy zwrotu w poprzednich notkach, z portfelem, dla którego nie będę obliczać średnich.

A co na to Markowitz?

Nie mogłem się powstrzymać i otrzymany powyżej portfel przepuściłem przez model Markowita. Model dał portfel o składzie Mennica Polska 99,99999%. Tak kształtowały się jego stopy zwrotu:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-5%
2	-6%
3	-4%
4	-6%
5	-9%
6	-9%
7	-9%
8	-7%
9	-8%
10	-10%
11	-12%
12	-12%
13	-15%
14	-16%
15	-16%
16	-16%
17	-16%
18	-18%
19	-19%
20	-26%
21	-22%
22	-22%
23	-23%
24	-23%
25	-18%
26	-18%
27	-7%
28	-4%
29	11%
30	18%
31	14%
32	13%
33	34%
34	45%
35	67%
36	61%

Na wykresie:

'Portfel' ów nie rozpieszczał przez pierwsze dwa lata, by potem dać naprawdę solidny zysk. Na ten moment byłby na pewno lepszą inwestycją niż ten powyżej. Model Markowitza rządzi!:)

Czy średnie ROE jest istotne na GPW

Czasu do dyspozycji mało, a od ostatniej notki upływa go coraz więcej. Nie pozostaje nic innego jak ostatkiem sił wykrzesać coś z siebie. Tym bardziej, że nie zostały  jeszcze przeze mnie zakończone rozważania pt. 'Czy średnie wartości wskaźników mają znaczenie'. W ostatniej notce próbowałem odpowiedzieć na to pytanie na przykładzie wskaźnika płynności bieżącej, dziś czas na ROE. Schemat eksperymentu będzie identyczny jak poprzednio: najpierw średnia dla lat 2001-2005, potem ranking 20 spółek dla roku 2006 i 2007. Następnie średnia dla lat 2001-2009 i ranking 20 spółek dla 2010 i 2011 roku. A na końcu wnioski;).

Oto 10 spółek o najwyższym przeciętnym ROE w latach 2001-2005:

• Sanok,
• Lotos,
• Duda,
• Koelner,
• PBG,
• Pelion,
• Permedia,
• Ambra,
• Eurocash,
• Śnieżka.

A lista 20 spółek o najwyższym średnim ROE w 2006 roku prezentuje się tak:

• TelForceOne,
• Yawal,
• TVN,
• Eurotel,
• Wawel,
• KGHM,
• Budvar Centrum,
• Mostostal Export,
• TUP,
• Ulma,
• GTC,
• Stalprodukt,
• Netmedia,
• One-2-One,
• Famur,
• Gino Rossi,
• Monnari,
• CCC,
• MNI,
• ATM.

Cóż, żadna ze spółek z dziesiątki nie znalazła się w dwudziestce. A jak wygląda dwudziestka z roku 2007?

• Permiedia,
• Energoinstal,
• Synthos,
• Elektrobudowa,
• Świecie,
• TIM,
• Gant Development
• CCC,
• Triton,
• Bipromet,
• Yawal,
• Ulma,
• Selena FM,
• Erbud,
• City Interactive,
• Awbud,
• Stąporków,
• Pelion,
• Eurocash,
• PEPEES.

Trzy spółki z naszego portfela tym razem znalazły się w zestawieniu. Na pewno jest to wynik lepszy niż dla 2006 roku. Wstępnie podsumowując, wygląda na to, że spółkom z GPW trudniej utrzymać wysokie ROE niż utrzymać wysoką płynność bieżącą.

A teraz kolej na portfel spółek o najwyższym przeciętnym ROE w latach 2001-2009:

• Drop,
• Unibep,
• Eurocash,
• Hydrobudowa Polska,
• Delko,
• J.W. Construction,
• LPP,
• Żywiec,
• Apator,
• Bumech,
• Stalprodukt.

Tak wygląda lista 20 najlepszych pod względem średniego ROE spółek w 2010 roku:

• Budimex,
• Paged,
• IPOPEMA Securities,
• Dom Maklerski WDM,
• Interbud Lublin,
• Quercus,
• KGHM,
• Eurocash,
• Grupa ADV,
• ED Invest,
• CCC,
• MCI Management,
• Wadex,
• Marvipol,
• Rank Progress,
• Kania,
• Berling,
• Tesgas,
• Śnieżka,
• Apator.

Okazuje się, że 9-letnia średnia daje większe gwarancje utrzymania wysokiego ROE w następnym roku niż średnia 5-letnia. A tak wyglądała 20 w roku 2011:

• Integer.pl,
• Marvipol,
• Cognor,
• Police,
• Rank Progress,
• CCC,
• Atlanta Poland,
• Świecie,
• Wawel,
• M.W. Trade,
• LPP,
• Apator,
• GPW,
• Getin Noble Bank,
• Odlewnie Polskie,
• Wadex,
• Budopol-Wrocław,
• Eurotel,
• Eurocash,
• Cash Flow.

Ciekawe, także i tym razem więcej spółek z 10-tki znalazło się w 20-tce za drugim razem. Na wyróżnienie zasługuje spółka Eurocash, której zabrakło tylko w jednym z powyższych rankingów. Okazuje się, że wysokie ROE trudniej jest utrzymać niż wysoką płynność bieżącą. Ale w przeciwieństwie do wskaźnika płynności bieżącej, średnia z dłuższego okresu daje większe szanse na utrzymanie wysokich wartości wskaźnika w przyszłości.

Wiedząc, że 'prawdopodobieństwo' wysokich wartości wskaźnika w tym wypadku sięga 30%, wstępnie można powiedzieć, że skuteczność 50% w przypadku płynności bieżącej jest dobra, a nie tylko przeciętna. Ta ocena może się zmienić, gdy obliczę tę skuteczność także dla innych wskaźników.

Czy średnie wskaźników mają znaczenie

Pisząc poprzednią notkę wpadłem na pomysł, aby sprawdzić, czy dobra długookresowa średnia wartość interesującego nas wskaźnika zwiększa szanse na to, że w następnych latach wartość tego wskaźnika będzie zadowalająca (w skrócie: czy dobra średnia => dobra wartość wskaźnika potem). Dziś postaram ulepszyć poprzedni eksperyment. Przesuwanie średniej o rok do przodu było mało miarodajne, ponieważ średnia obejmująca lata z dobrymi wartościami wskaźnika oraz rok następny może nie odzwierciedlać pogorszenia się wartości wskaźnika w tymże następnym roku. Także dobór samego wskaźnika do tego eksperymentu był niezbyt fortunny. Bardzo niski poziom zadłużenia w przedsiębiorstwie utrzymujący się przez dłuższy czas to raczej stan niepożądany. Spółki chcące się rozwijać, zadłużają się i jest to sytuacja do pewnego momentu pożądana. Dlatego obiektem eksperymentu będzie dobrze już nam znany wskaźnik płynności bieżącej.

Eksperyment będzie się składał z dwóch części. W pierwszej wyłonię spółki o najwyższej przeciętnej płynności bieżącej w latach 2001-2005, a potem sprawdzę, jak wyglądała lista spółek o najwyższej średniej rocznej w roku 2006 i 2007. W drugiej sporządzę ranking dla lat 2001-2009, a następnie stworzę listę spółek o najwyższej rocznej średniej w roku 2010 i 2011. Do dzieła!

Oto 10 spółek, o najwyższej średniej płynności bieżącej w latach 2001-2005:

• Hyperion,
• Emperia,
• Mennica Polska,
• Koelner,
• MOL,
• PKN Orlen,
• Wistil,
• Sygnity,
• Protektor,
• Indykpol.

A tak prezentuje się lista 20 spółek o najwyższej płynności w 2006 roku. Dlaczego 20? Po prostu jest to wciąż czołówka, a ograniczenie do 10 uważam za zbyt restrykcyjne.

• Kruszwica,
• Orbis,
• MOJ,
• Wistil,
• PKN Orlen,
• Sygnity,
• PA Nova,
• Bomi,
• Indykpol,
• FAM,
• Prima Moda,
• Complex,
• Travelplanet.pl,
• Resbud,
• Sanwil,
• Intersport Polska,
• MNI,
• Fasing,
• Internet Group,
• Armatura Kraków.

Jak widać, 40% spółek utrzymało się w czołówce przedsiębiorstw o najwyższej płynności (a nawet w pierwszej dziesiątce). A jak wygląda dwudziestka z roku 2007?

• Pepees,
• Makrum,
• MOJ,
• Wistil,
• PKN Orlen,
• Sygnity,
• Protektor,
• Bomi,
• Indykpol,
• Makarony Polskie,
• Prima Moda,
• FAM,
• Travelplanet.pl,
• Mostostal Zabrze,
• Resbud,
• Sanwil,
• Intersport Polska,
• MNI,
• Selena FM,
• TF SKOK.

Pojawienie się Protektora z powrotem na liście trochę komplikuje ocenę. Można powiedzieć, że 5-letnia wysoka średnia płynność bieżąca daje od 40% do 50% szans, że w kolejnych dwóch latach wysoka płynność zostanie utrzymana. Trochę mnie to zaskakuje, ale wynik tej jest praktycznie taki sam, jak w przypadku wskaźnika ogólnego zadłużenia z poprzedniego wpisu.

Pora na część drugą, tym razem ze średnią 9-letnią. Oto portfel 10 spółek, które w latach 2001-2009 miały najwyższą płynność:

• Kania,
• Empik Media & Fashion,
• Kruszwica,
• Green Eco Technology,
• TF SKOK,
• ABC Data,
• MOL,
• Wistil,
• PKN Orlen,
• Sygnity.

A oto 20 spółek o najwyższej płynności w 2010 roku:

• FAM,
• DGA,
• Eurocash,
• Euroimplant,
• Arcus,
• Cyfrowy Polsat,
• Ronson,
• Tell,
• Groclin,
• TIM,
• Clean & Carbon Energy,
• Hydrotor,
• Travelplanet.pl,
• ABC Data,
• Wistil,
• PKN Orlen,
• PGE,
• Sygnity,
• PA Nova,
• Protektor.

Wygląda na to, że skuteczność średniej 9-letniej jest zbliżona do średniej 5-letniej... A jak lista przedstawiała się w 2011 roku?

• Komputronik,
• OPTeam,
• TUP,
• Pol-Aqua,
• Elzab,
• Grajewo,
• Eurocash,
• MOJ,
• ABC Data,
• Wistil,
• PKN Orlen,
• PGE,
• Sygnity,
• PA Nova,
• Protektor,
• Indykpol,
• Prima Moda,
• FAM,
• Complex,
• Mostostal Zabrze.

Cóż, wniosek sprzed powyższej listy potwierdził się. Jeśli więc ktoś będzie chciał liczyć 9-letnią średnią płynność bieżącą, prawdopodobnie może sobie odpuścić.

Nie jestem w stanie powiedzieć, czy wyniki tego doświadczenia są w pełni miarodajne i można uznać, że na GPW liczenie długookresowej średniej płynności bieżącej ma sens. Należałoby dokonać obliczeń dla różnych okresów funkcjonowania naszej giełdy. Wykryciu jakiejś prawidłowości na pewno nie sprzyja jej krótka, 20-letnia historia. Z całą pewnością można powiedzieć, że na GPW jest notowanych kilka spółek, które utrzymują w długim okresie wysoką płynność i dzięki temu przewinęły się przez większość powyższych portfeli.

Spółki o niskiej stopie zadłużenia - jak wycenia je rynek?

Komentarz Roberta Galewskiego do poprzedniej notki sprawił, że postanowiłem w niniejszej notce zmienić wskaźnik będący przedmiotem zainteresowania. Wybór padł na wskaźnik ogólnego zadłużenia, czyli dotyczący jednego z najważniejszych aspektów działalności przedsiębiorstwa. Kolejne badanie z cyklu 'wpływ średnich wartości pojedynczych wskaźników na wycenę rynkową' czas zacząć!

Żądnych szczegółów dotyczących obliczeń odsyłam do notki Jak giełda wycenia wysoką płynność bieżącą. Jedyna różnica polega na tym, że badanym wskaźnikiem jest wskaźnik ogólnego zadłużenia (zobowiązania ogółem / aktywa ogółem). Oto skład otrzymanego w wyniku analizy portfela:

• Capital Partners,
• Lentex,
• Permiedia,
• Polcolorit,
• Internet Group,
• Agora,
• Colian,
• Zelmer,
• Hydrotor,
• KCI.

Tak kształtowała się stopa zwrotu powyższego portfela w latach 2005-2011:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-4%
2	-4%
3	-11%
4	-15%
5	-7%
6	-7%
7	3%
8	6%
9	3%
10	3%
11	2%
12	63%
13	159%
14	43%
15	82%
16	80%
17	75%
18	58%
19	75%
20	78%
21	92%
22	97%
23	140%
24	136%
25	96%
26	100%
27	151%
28	187%
29	199%
30	231%
31	183%
32	141%
33	141%
34	131%
35	87%
36	72%
37	54%
38	53%
39	50%
40	36%
41	24%
42	11%
43	3%
44	-5%
45	-16%
46	-41%
47	-43%
48	-47%
49	-45%
50	-56%
51	-49%
52	-37%
53	-36%
54	-33%
55	-23%
56	-16%
57	-24%
58	-22%
59	-24%
60	-25%
61	-26%
62	-29%
63	-24%
64	-21%
65	-27%
66	-30%
67	-27%
68	-29%
69	-27%
70	-27%
71	-29%
72	-29%
73	-30%
74	-33%
75	-34%
76	-34%
77	-35%
78	-38%
79	-39%
80	-47%
81	-52%
82	-45%
83	-49%
84	-53%

Tradycyjnie, dla tych, którzy nie lubią tabelek:

Prawdę mówiąc, spodziewałem się lepszych wyników. W końcu niski poziom zadłużenia to niższe ryzyko bankructwa. A tymczasem przez pierwszych 10 miesięcy wyniki tego portfela były mizerne. Wielką hossę tradycyjnie pomijamy, a potem też nie jest kolorowo. Czyżby spółki z portfela, pomimo że przez długi czas potrafiły utrzymać niski poziom zadłużenia, potem radziły sobie z tym kiepsko? Zobaczmy, jak zmieniłby się skład portfela, jeśli analizę z lat 2002-2004 przesuniemy na 2003-2005:

• PC Guard,
• Netia,
• Interferie,
• Lena,
• Polcolorit,
• Lentex,
• Zelmer,
• Talex,
• Permedia,
• Mennica Polska.

Spółki pogrubione znajdują się również w poprzednim portfelu. Jak widać, niskie przeciętne zadłużenie w ciągu ok. 3 lat daje dość słabą gwarancję, że przez następne lata zostanie ono utrzymane. Ba, że zostanie utrzymane przez następny rok. Choć z drugiej strony ze starego portfela do nowego portfela przeszło 40% spółek. Czy to dużo, czy to mało, to kwestia subiektywnej oceny. Dla mnie jest to za mało. Dla ciekawostki, tak wygląda stopa zwrotu powyższego portfela:

Zobaczmy więc, jak sprawy się mają w przypadku średniej 5-letniej. Ile spółek z portfela o najniższym średnim poziomie zadłużenia w latach 2001-2005 przejdzie do portfela o najniższej średniej w latach 2002-2006? Oto pierwszy portfel:

• PC Guard,
• Interferie,
• Lena,
• Lentex,
• Polcolorit,
• Permedia,
• Agora,
• Zelmer,
• Internet Group,
• KCI.

A tak wygląda portfel dla analizy 2002-2006:

• INVESTcon,
• PC Guard,
• Interferie,
• Kredyt Inkaso,
• Arteria,
• Asseco Business Solutions,
• Lentex,
• Lena,
• Permedia,
• Protektor.

Tym razem do następnego portfela przeszło 50% spółek. Lepiej. Można więc wysnuć wniosek, że także w przypadku polskiej giełdy, im dłuższy okres, którego dotyczy średnia, tym większe prawdopodobieństwo, że niskie zadłużenie zostanie utrzymane. Czy wartość 50% jest niska, czy wysoka, na pewno łatwiej byłoby ocenić znając dojrzalsze rynki akcji z dojrzalszymi spółkami. Ciekawi mnie, jak radziłby sobie portfel zbudowany na podstawie średniej 10-letniej. Niestety nie posiadam jednak danych, dzięki którym mógłbym dokonać obliczeń.

Inwestycja w spółki o krótkim cyklu konwersji gotówki

Jak w serialu 'Dr House', w którym kolejne odcinki praktycznie zawsze przebiegały wg tego samego schematu, tak wpisy na tym blogu prawie zawsze skonstruowane są według tego samego schematu. Jako programista, od razu pomyślałem o napisaniu jakiegoś generatora wpisów. Na pewno wpisy nie stałyby się jeszcze bardziej nudne, problemem byłby raczej brak szacunku do czytelników.

Dzisiejsza notka będzie miała taki sam schemat jak dwie poprzednie. Tym razem na celownik wziąłem cykl konwersji gotówki. Im krótszy, tym lepiej. Sam proces tworzenia portfela jest identyczny jak w pierwszym poście o płynności bieżącej, jedyna różnica polega na użyciu innego wskaźnika. Zatem po szczegóły, takie jak daty analizy, daty stóp zwrotu itd. odsyłam do tamtego posta.

Oto otrzymany w wyniku analizy portfel:

• TIM,
• Pfleiderer Grajewo,
• Indykpol,
• HUTMEN,
• Polski Koncern Mięsny Duda,
• Trion (Korporacja Budowlana Dom),
• ZPUE,
• PEPEES,
• Rafako,
• Agora.

A tak kształtowały się stopy zwrotu:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-3%
2	-4%
3	-8%
4	-14%
5	-15%
6	-4%
7	4%
8	5%
9	7%
10	5%
11	14%
12	27%
13	42%
14	51%
15	57%
16	75%
17	52%
18	58%
19	84%
20	135%
21	139%
22	159%
23	187%
24	125%
25	139%
26	131%
27	168%
28	193%
29	242%
30	261%
31	219%
32	198%
33	175%
34	158%
35	134%
36	103%
37	81%
38	78%
39	73%
40	58%
41	33%
42	11%
43	-3%
44	-8%
45	-16%
46	-33%
47	-37%
48	-45%
49	-62%
50	-64%
51	-53%
52	-36%
53	-37%
54	-37%
55	-31%
56	-12%
57	-9%
58	-11%
59	-15%
60	-20%
61	-20%
62	-17%
63	-14%
64	-10%
65	-12%
66	-17%
67	-10%
68	-12%
69	-16%
70	-15%
71	-17%
72	-14%
73	-12%
74	-5%
75	-0%
76	9%
77	-1%
78	-3%
79	-13%
80	-21%
81	-23%
82	-23%
83	-24%
84	-33%

Oczywiście większość będzie wolała wizualizację:

Teraz już wyraźnie widać, że krótki cykl konwersji gotówki to za mało, aby znaleźć uznanie w oczach inwestorów. Oczywiście w okresie hossy trwającej do połowy 2007 roku portfel ten dał bardzo ładną stopę zwrotu, ale nie oszukujmy się, wtedy wzrastało praktycznie wszystko. Aby utwierdzić się w powyższym wniosku (albo wręcz odwrotnie), przeprowadzę kolejną hipotetyczną inwestycję. Ale o niej w kolejnej notce.

Zyski po bessie 2008 a wysoka płynność bieżąca

Pisząc ostatniego posta wpadłem na pomysł, aby sprawdzić, czy spółki o wysokiej średniej płynności bieżącej w czasie bessy w 2008 roku dały zarobić po bessie. Do stworzenia portfela użyłem raportów kwartalnych na koniec następujących okresów: 31.12.2007, 31.03.2008, 30.06.2008, 30.09.2008 i 31.12.2008. A potem sprawdziłem, jak kształtowała się stopa zwrotu od początku 2009 do końca 2011 roku. Skład portfela jest następujący:

• Muza,
• Redan,
• Point Group,
• Integer.pl,
• Kruszwica,
• Mediatel,
• Alterco,
• Kofola.

A tak wyglądała stopa zwrotu:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-2%
2	-8%
3	-6%
4	-2%
5	-2%
6	7%
7	14%
8	24%
9	22%
10	20%
11	20%
12	20%
13	25%
14	31%
15	49%
16	45%
17	54%
18	54%
19	64%
20	67%
21	67%
22	60%
23	62%
24	58%
25	64%
26	68%
27	69%
28	84%
29	84%
30	87%
31	73%
32	60%
33	47%
34	42%
35	38%
36	44%

Oraz, tradycyjnie na potrzeby wzrokowców, wykres:

Na pierwszy rzut oka wynik na pewno lepszy niż WIG 20. Co ciekawe, maksymalna stopa zwrotu z tego portfela (87%) jest taka sama, jak z portfela z poprzedniej notce w analogicznym okresie. Nie jestem w stanie tego rzetelnie ocenić, ale podejrzewam, że jest to zwyczajny zbieg okoliczności.

Jak giełda wycenia wysoką płynność bieżącą

Odrobina wolnego spowodowana świętami to doskonała okazja, aby nadrobić zaległości. Jakiś czas temu zapowiadałem przyjrzenie się spółkom o wysokiej płynności bieżącej. Aby było ciekawiej, znajdziemy spółki o najwyższej średniej wartości wskaźnika płynności bieżącej. A potem zobaczymy jak kształtowała się wartość portfela składającego się z dziesięciu z tych spółek. Oto ten portfel:

• Calatrava Capital,
• Sygnity,
• Energoaparatura,
• Odlewnie Polskie,
• Impexmetal,
• Ulma,
• PKN Orlen,
• Wistil,
• Paged,
• Protektor.

Spółki te osiągnęły najwyższą średnią wskaźnika płynności bieżącej, jeśli weźmiemy po uwagę raporty kwartalne od początku 2002 do końca 2004 roku. Spójrzmy jak wahała się cena tego portfela od początku 2005 roku do końca 2011:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	18%
2	29%
3	17%
4	3%
5	12%
6	9%
7	18%
8	13%
9	16%
10	12%
11	31%
12	36%
13	70%
14	82%
15	79%
16	93%
17	75%
18	68%
19	92%
20	116%
21	133%
22	205%
23	223%
24	237%
25	255%
26	317%
27	384%
28	613%
29	497%
30	593%
31	453%
32	402%
33	402%
34	407%
35	340%
36	360%
37	303%
38	285%
39	257%
40	239%
41	220%
42	151%
43	130%
44	71%
45	64%
46	42%
47	16%
48	0%
49	-6%
50	-19%
51	-10%
52	16%
53	11%
54	15%
55	27%
56	43%
57	48%
58	39%
59	56%
60	61%
61	68%
62	62%
63	79%
64	85%
65	84%
66	72%
67	74%
68	69%
69	86%
70	85%
71	81%
72	82%
73	86%
74	85%
75	82%
76	87%
77	80%
78	75%
79	66%
80	35%
81	31%
82	30%
83	24%
84	21%

Dla tych, którzy lubią wykresy:

Górkę pomiędzy 20. a 45. miesiącem śmiało można pominąć i przypisać ją hossie z tamtego okresu. Bardziej interesująca jest maksymalna strata tego portfela: 19%. Spośród 84 miesięcy trwania inwestycji, była ona stratna jedynie przez 4 miesiące (0% w 48. miesiącu to przed zaokrągleniem -0.214488414874%).

Jaki z tego wniosek? A no taki, że spółki utrzymujące wysoką płynność, nie będąc zagrożonymi bankructwem w takim stopniu jak pozostałe, stanowią inwestycję, w którą inwestorzy wierzą bardziej niż w pozostałe. Buffett i Graham uważają, że jeśli nie ma obaw co do kondycji spółki i jest się pewnym swojej oceny, nie powinno się sprzedawać jej akcji. Budujące jest, że wahana cen spółek o wysokiej płynności sugerują, że spora część inwestorów realizuje ten postulat.

'Zwiększa zyski' w tytule

Jakiś czas temu moją uwagę przykuła statystyka dotycząca wyświetleń poszczególnych notek. Przykuła szczególnie jedna informacja: najczęściej czytana notka ma trzykrotnie więcej odsłon niż druga w kolejności. Jest nią "W jakim stopniu model Markowitza zwiększa zyski". Trochę trzeba się naprzewijać, aby do niej dotrzeć, a w googlu dla frazy 'model markowitza' jest dopiero na drugiej stronie wyników. Jedna z notek jest na pierwszej stronie, dla tej samej frazy, ale najwyraźniej jej to nie pomaga. Magiczne sformułowanie 'zwiększa zyski' z nawiązką rekompensuje położenie notki na stronie wyników, na którą zaglądają już tylko nieliczni.

Ten fakt przypomina, co motywuje człowieka do zainteresowania się tematem inwestowania na giełdzie. Absolutnie nie należy potępiać tej motywacji, w końcu wynika ona z naszych naturalnych cech. Jednak wraz zagłębianiem się w temat inwestowania, część zaczyna dostrzegać, że zysk jest właściwie tylko skutkiem ubocznym działalności, na której skupia się inwestor. Albo po prostu ja tak mam.

Pozostaje jednak pytanie, co zrobić, aby przykuć uwagę do notek, które przedstawiają o wiele ciekawsze wyniki, które pokazują przewagę długoterminowych inwestycji nad krótkoterminowymi. Wtedy ten blog bardziej przysługiwałby się czytelnikom;). Jedyne rozwiązanie, jakie w tym momencie przychodzi mi do głowy, to zawieranie 'zwiększa zyski' w każdym kolejnym tytule;).

I jeszcze inwestycja na początku 2009

Skoro mamy już sprawdzone długoterminowe inwestycje w 2003 roku i w 2007, czas na 'najświeższą', czyli na początku 2009 roku. Nie ulega wątpliwości, że okres od początku 2009 roku właściwie do dzisiaj jest czasem sprzyjającym inwestorom. Czy tandem TMAI + model Markowitza był w stanie dobrze wykorzystać ten czas? Tradycyjnie, na początek spójrzmy jak wygląda skład portfela, tym razem wygenerowanego na podstawie danych z 2008 roku:

• Muza - 16%,
• Talex - 10%,
• Integer.pl - 62%,
• Mediatel - 12%.

Po każdym kolejnym miesiącu stopa zwrotu kształtowała się tak:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-11%
2	-18%
3	-5%
4	-1%
5	14%
6	46%
7	79%
8	84%
9	103%
10	100%
11	107%
12	104%
13	112%
14	146%
15	181%
16	180%
17	234%
18	223%
19	245%
20	214%
21	225%
22	225%
23	244%
24	231%
25	237%
26	244%
27	256%
28	337%
29	376%
30	381%
31	342%
32	327%
33	297%
34	296%
35	297%
36	358%

Myślę, że stopa zwrotu pod koniec ubiegłego roku byłaby zadowalająca ;).  Dla tych, którzy nie lubią cyferek, wykres:

Patrząc na wyniki portfeli z trzech ostatnich notek, od razu widać, że TMAI i model Markowitza o wiele lepiej sprawdzają się w przypadku inwestycji długoterminowych. Może z wyjątkiem okresu bessy w 2008, gdy częste odświeżanie portfela zaowocowało stratą 32%, podczas gdy straty w tym okresie dla inwestycji długoterminowej były znacznie wyższe.

Tworzenie portfeli akcji za pomocą TMAI obliczonej na podstawie dotychczasowych wskaźników wyczerpało już swój potencjał do eksperymentowania. Dlatego kolejne notki będą się koncentrować na innych wskaźnikach, szczególnie płynności. Spróbuję m.in. sprawdzić, czy zasada rekomendowana przez Grahama inwestorom defensywnym, a polegająca na doborze do portfela takich spółek, których wskaźnik płynności bieżącej wynosi co najmniej 2, znajduje zastosowanie na GPW.

Długoterminowa inwestycja w 2007 roku

Poprzednia inwestycja dała znakomite wyniki. Tak dobre, że ewentualną bezkrytyczną wiarę w skuteczność prezentowanych na tym blogu metod wypadałoby jakoś obalić. Nie ma chyba na to lepszego sposobu, niż dokonać hipotetycznej inwestycji w drugiej połowie 2007 roku, krótko przed głęboką bessą. Oczywiste jest, że inwestycja w takim momencie, przy tak przegrzanym rynku, jest wysoce nierozsądna i nie powinna mieć miejsca w rzeczywistości. Ciekawi mnie jednak skala spadków oraz w jakim stopniu zostaną one odrobione.

Założenia odnośnie sposobu konstrukcji portfela są identyczne jak w poprzednim przypadku, z tą różnicą, że nasza analiza będzie dotyczyć okresu pomiędzy lipcem 2006 a czerwcem 2007, natomiast sama inwestycja zostanie dokonana na początku lipca 2007. Oto skład otrzymanego portfela:

• BRE Bank - 65%,
• Colian - 35%.

A tak kształtowała się z każdym kolejnym miesiącem stopa zwrotu:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-6%
2	-3%
3	-5%
4	0%
5	-14%
6	-17%
7	-29%
8	-32%
9	-34%
10	-38%
11	-36%
12	-47%
13	-42%
14	-49%
15	-55%
16	-73%
17	-69%
18	-69%
19	-80%
20	-84%
21	-82%
22	-73%
23	-72%
24	-70%
25	-64%
26	-59%
27	-57%
28	-52%
29	-57%
30	-54%
31	-56%
32	-60%
33	-54%
34	-53%
35	-57%
36	-62%
37	-56%
38	-58%
39	-57%
40	-53%
41	-53%
42	-51%
43	-51%
44	-52%
45	-48%
46	-47%
47	-48%
48	-49%
49	-52%
50	-61%
51	-64%
52	-60%
53	-61%
54	-63%

A tak powyższe liczby przedstawiają się na wykresie:

Oczywiście nie ma zaskoczenia - straty były poważne (nawet 84%) i nie dało się ich odrobić, nawet pomimo dużego wzrostu pomiędzy 20. a 28. miesiącem inwestycji. Nic dziwnego. Aby odrobić stratę w wysokości 50%, należy uzyskać stopę zwrotu 100%, natomiast w celu odrobienia straty 90%, należy uzyskać stopę zwrotu aż 900%.

Na koniec drobna uwaga. Bardziej spostrzegawczy czytelnicy zapewne zauważyli, że już wcześniej zaprezentowałem portfel opierający się o analizę z tego samego okresu, ale jego skład jest zupełnie inny. Wynika to ze zmian, których dokonałem swojej apce do obliczeń. Sprawiły one, że w wynikach obliczeń pojawiły się subtelne różnice, które z kolei doprowadziły do wyboru zupełnie innych spółek. Pokazuje to poniekąd słabość zautomatyzowanego podejścia do doboru spółek do inwestycji. Podejście to często bowiem nie wychwytuje pewnych niuansów. Zupełnie inny dobór spółek obecnie pokazuje także, że wybór do portfela konkretnych akcji nie oznacza, że poza nim znajdują się już tylko papiery o gorszym potencjale, które nie mogą przynieść podobnych stóp zwrotu czy nawet wyższych. I to właśnie w inwestowaniu na giełdzie jest najlepsze. Nie ma jednej drogi, jednego sposobu.

Inwestycja długoterminowa

W każdej dotychczasowej notce zakładałem, że okres hipotetycznej inwestycji będzie wynosił pół roku. Stopa zwrotu była zawsze obliczana dla takiego okresu. A jak wyglądałby zysk (lub strata) z inwestycji w któryś z portfeli w dłuższym okresie czasu? Czy TMAI obliczany w dotychczasowy sposób daje szanse na długoterminowy zysk? Postanowiłem to sprawdzić obliczając stopę zwrotu dla każdego miesiąca trwania inwestycji, od jej początku aż do końca 2011 roku. W tej notce będzie to inwestycja w portfel stworzony na podstawie roku 2002, z użyciem TMAI i modelu Markowitza. Ma on następujący skład:

• Stalprofil - 17%,
• LPP - 72%,
• Lubawa - 11%.

Inwestycja ma początek w styczniu 2003 roku, a więc trwa 9 lat. Obejmuje zatem okres hossy trwającej do połowy 2007 roku oraz głęboką bessę w 2008. Na pewno wspomniana hossa wpłynęła na   stopę zwrotu, tak samo jak bessa. Czy bessa pożarła zyski z poprzednich lat? Odpowiedź znajduje się w poniższej tabelce:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	28%
2	19%
3	23%
4	54%
5	81%
6	83%
7	158%
8	199%
9	160%
10	210%
11	202%
12	252%
13	253%
14	268%
15	274%
16	334%
17	326%
18	315%
19	318%
20	349%
21	426%
22	431%
23	386%
24	368%
25	363%
26	390%
27	410%
28	374%
29	355%
30	370%
31	366%
32	411%
33	466%
34	446%
35	509%
36	511%
37	698%
38	707%
39	893%
40	530%
41	417%
42	388%
43	486%
44	475%
45	540%
46	594%
47	600%
48	516%
49	603%
50	634%
51	879%
52	1292%
53	1420%
54	1562%
55	1261%
56	1364%
57	1179%
58	1309%
59	1235%
60	1240%
61	1013%
62	1043%
63	1104%
64	1129%
65	1022%
66	822%
67	722%
68	658%
69	680%
70	392%
71	446%
72	499%
73	446%
74	450%
75	415%
76	453%
77	451%
78	523%
79	667%
80	733%
81	752%
82	713%
83	732%
84	765%
85	848%
86	890%
87	916%
88	920%
89	908%
90	847%
91	940%
92	938%
93	961%
94	1013%
95	1078%
96	1149%
97	1103%
98	1134%
99	1138%
100	1159%
101	1240%
102	1180%
103	1113%
104	1006%
105	917%
106	988%
107	973%
108	932%

A tak wygląda to na wykresie:

Okazało się, że długoterminowa inwestycja była zdecydowanie bardziej opłacalna niż krótkoterminowa. Przez cały jej okres portfel był daleki od straty. Trzeba jednak przyznać, że okres, w jakim się rozpoczęła, sprzyjał takim wynikom. Gdybyśmy zainwestowali w ten portfel ok. 30 miesięcy później, bessa w 2008 roku praktycznie pozbawiłaby nas dotychczasowego zysku. A jak wyglądałaby stopa zwrotu z portfela spółek WIG20 dla tego samego okresu? 82% Stopa zwrotu z portfela TMAI jest więc ponad dziesięciokrotnie wyższa.

Ile da się zautomatyzować

Czas leci, a moja aplikacja do obliczeń jest cały czas w powijakach. Niestety musiałem rozgrzebać kod, ponieważ dodawanie wsparcia dla kolejnych wskaźników było lekko pokręcone. Dodatkowym powodem przestoju jest konieczność zebrania dodatkowych wskaźników, co w przypadku raportów spółek jest nieco czasochłonne. Dlatego jestem poniekąd zmuszony do zerwania z krótką tradycją tego bloga polegającą na tym, że notatki tutaj nie były wynikiem wyłącznie zawieszonych w powietrzu przemyśleń, ale opierały się na twardych liczbach. Ale tylko na jakiś czas.

Od czasu do czasu spotykam się ze stwierdzeniem, że "nie wszystko da się zaprogramować". Pomijając kwestię, że będzie się dało prędzej czy później, zastanawia mnie, na ile da się już teraz. Czytając książki dotyczące inwestowania nie sposób nie zauważyć, że wiele zasad w nich zawartych jest opisanych podobnie jak opisuje się algorytmy. A języki programowania są przecież stworzone do implementowania algorytmów. Co więcej, wiele stwierdzeń zawartych w książkach, nawet jeśli nie są zapisane jako algorytmy, da się na algorytmy przekształcić. W czym więc problem? W tym, co zawsze - w zasobach. Zasad jest dużo. Czytelnik poznaje zasadę i może ją stosować w praktyce. Ale i tak przyswojenie wielu zasad oraz dokonanie własnych spostrzeżeń zajmie mu lata. Programista musi zrobić praktycznie to samo (bo mowa tutaj o solidnym podejściu do tematu!), a dodatkowo przełożyć nabytą wiedzę na kod. Czyli wszystko zajmie mu, przy sprzyjającym wietrze, dwa razy tyle, co czytelnikowi.

Co robi się, gdy nie ma się kolosalnych zasobów czasu? Zwiększa ilość siły roboczej. To z kolei przynosi ze sobą problem opłacenia dużego zasobu pracowników oraz zarządzania nimi. Co zrobić, jeśli nie stać nas na pracowników? Może Open Source? Problemy z zarządzaniem, praca w niepełnym wymiarze godzin, zbyt duża demokracja podczas podejmowania decyzji, w konsekwencji wysoce prawdopodobne odejście od pierwotnej wizji projektu, konflikty... i nasze narzędzie osiągnie dojrzałość po wielu latach, o ile w ogóle.

W jakikolwiek sposób podeszlibyśmy do tematu zaimplementowania wiedzy zawartej, na przykład, w "Inteligentnym Inwestorze", napotykamy na jakąś poważną przeszkodę. Pomimo że w przypadku Open Source wymieniłem najwięcej wad, to właśnie taki model wydaje się mieć największe szanse na realizację takiego pomysłu. Może więc za jakiś czas doczekamy się wiedzy Grahama, Buffetta czy Fishera w postaci gotowego do użycia narzędzia?

Stop. W trakcie takich rozważań w pewnym momencie ich autorowi powinna zapalić się czerwona lampka. Przecież masowe wykorzystanie takiego narzędzia sprawiłoby, że metody wspomnianych panów stałyby się nieskuteczne. I ze zwolennika stworzenia takiego narzędzia powinien zmienić się w przeciwnika.