Czy średnie ROE jest istotne na GPW

Czasu do dyspozycji mało, a od ostatniej notki upływa go coraz więcej. Nie pozostaje nic innego jak ostatkiem sił wykrzesać coś z siebie. Tym bardziej, że nie zostały  jeszcze przeze mnie zakończone rozważania pt. 'Czy średnie wartości wskaźników mają znaczenie'. W ostatniej notce próbowałem odpowiedzieć na to pytanie na przykładzie wskaźnika płynności bieżącej, dziś czas na ROE. Schemat eksperymentu będzie identyczny jak poprzednio: najpierw średnia dla lat 2001-2005, potem ranking 20 spółek dla roku 2006 i 2007. Następnie średnia dla lat 2001-2009 i ranking 20 spółek dla 2010 i 2011 roku. A na końcu wnioski;).

Oto 10 spółek o najwyższym przeciętnym ROE w latach 2001-2005:

• Sanok,
• Lotos,
• Duda,
• Koelner,
• PBG,
• Pelion,
• Permedia,
• Ambra,
• Eurocash,
• Śnieżka.

A lista 20 spółek o najwyższym średnim ROE w 2006 roku prezentuje się tak:

• TelForceOne,
• Yawal,
• TVN,
• Eurotel,
• Wawel,
• KGHM,
• Budvar Centrum,
• Mostostal Export,
• TUP,
• Ulma,
• GTC,
• Stalprodukt,
• Netmedia,
• One-2-One,
• Famur,
• Gino Rossi,
• Monnari,
• CCC,
• MNI,
• ATM.

Cóż, żadna ze spółek z dziesiątki nie znalazła się w dwudziestce. A jak wygląda dwudziestka z roku 2007?

• Permiedia,
• Energoinstal,
• Synthos,
• Elektrobudowa,
• Świecie,
• TIM,
• Gant Development
• CCC,
• Triton,
• Bipromet,
• Yawal,
• Ulma,
• Selena FM,
• Erbud,
• City Interactive,
• Awbud,
• Stąporków,
• Pelion,
• Eurocash,
• PEPEES.

Trzy spółki z naszego portfela tym razem znalazły się w zestawieniu. Na pewno jest to wynik lepszy niż dla 2006 roku. Wstępnie podsumowując, wygląda na to, że spółkom z GPW trudniej utrzymać wysokie ROE niż utrzymać wysoką płynność bieżącą.

A teraz kolej na portfel spółek o najwyższym przeciętnym ROE w latach 2001-2009:

• Drop,
• Unibep,
• Eurocash,
• Hydrobudowa Polska,
• Delko,
• J.W. Construction,
• LPP,
• Żywiec,
• Apator,
• Bumech,
• Stalprodukt.

Tak wygląda lista 20 najlepszych pod względem średniego ROE spółek w 2010 roku:

• Budimex,
• Paged,
• IPOPEMA Securities,
• Dom Maklerski WDM,
• Interbud Lublin,
• Quercus,
• KGHM,
• Eurocash,
• Grupa ADV,
• ED Invest,
• CCC,
• MCI Management,
• Wadex,
• Marvipol,
• Rank Progress,
• Kania,
• Berling,
• Tesgas,
• Śnieżka,
• Apator.

Okazuje się, że 9-letnia średnia daje większe gwarancje utrzymania wysokiego ROE w następnym roku niż średnia 5-letnia. A tak wyglądała 20 w roku 2011:

• Integer.pl,
• Marvipol,
• Cognor,
• Police,
• Rank Progress,
• CCC,
• Atlanta Poland,
• Świecie,
• Wawel,
• M.W. Trade,
• LPP,
• Apator,
• GPW,
• Getin Noble Bank,
• Odlewnie Polskie,
• Wadex,
• Budopol-Wrocław,
• Eurotel,
• Eurocash,
• Cash Flow.

Ciekawe, także i tym razem więcej spółek z 10-tki znalazło się w 20-tce za drugim razem. Na wyróżnienie zasługuje spółka Eurocash, której zabrakło tylko w jednym z powyższych rankingów. Okazuje się, że wysokie ROE trudniej jest utrzymać niż wysoką płynność bieżącą. Ale w przeciwieństwie do wskaźnika płynności bieżącej, średnia z dłuższego okresu daje większe szanse na utrzymanie wysokich wartości wskaźnika w przyszłości.

Wiedząc, że 'prawdopodobieństwo' wysokich wartości wskaźnika w tym wypadku sięga 30%, wstępnie można powiedzieć, że skuteczność 50% w przypadku płynności bieżącej jest dobra, a nie tylko przeciętna. Ta ocena może się zmienić, gdy obliczę tę skuteczność także dla innych wskaźników.

Inwestycja w spółki o krótkim cyklu konwersji gotówki

Jak w serialu 'Dr House', w którym kolejne odcinki praktycznie zawsze przebiegały wg tego samego schematu, tak wpisy na tym blogu prawie zawsze skonstruowane są według tego samego schematu. Jako programista, od razu pomyślałem o napisaniu jakiegoś generatora wpisów. Na pewno wpisy nie stałyby się jeszcze bardziej nudne, problemem byłby raczej brak szacunku do czytelników.

Dzisiejsza notka będzie miała taki sam schemat jak dwie poprzednie. Tym razem na celownik wziąłem cykl konwersji gotówki. Im krótszy, tym lepiej. Sam proces tworzenia portfela jest identyczny jak w pierwszym poście o płynności bieżącej, jedyna różnica polega na użyciu innego wskaźnika. Zatem po szczegóły, takie jak daty analizy, daty stóp zwrotu itd. odsyłam do tamtego posta.

Oto otrzymany w wyniku analizy portfel:

• TIM,
• Pfleiderer Grajewo,
• Indykpol,
• HUTMEN,
• Polski Koncern Mięsny Duda,
• Trion (Korporacja Budowlana Dom),
• ZPUE,
• PEPEES,
• Rafako,
• Agora.

A tak kształtowały się stopy zwrotu:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-3%
2	-4%
3	-8%
4	-14%
5	-15%
6	-4%
7	4%
8	5%
9	7%
10	5%
11	14%
12	27%
13	42%
14	51%
15	57%
16	75%
17	52%
18	58%
19	84%
20	135%
21	139%
22	159%
23	187%
24	125%
25	139%
26	131%
27	168%
28	193%
29	242%
30	261%
31	219%
32	198%
33	175%
34	158%
35	134%
36	103%
37	81%
38	78%
39	73%
40	58%
41	33%
42	11%
43	-3%
44	-8%
45	-16%
46	-33%
47	-37%
48	-45%
49	-62%
50	-64%
51	-53%
52	-36%
53	-37%
54	-37%
55	-31%
56	-12%
57	-9%
58	-11%
59	-15%
60	-20%
61	-20%
62	-17%
63	-14%
64	-10%
65	-12%
66	-17%
67	-10%
68	-12%
69	-16%
70	-15%
71	-17%
72	-14%
73	-12%
74	-5%
75	-0%
76	9%
77	-1%
78	-3%
79	-13%
80	-21%
81	-23%
82	-23%
83	-24%
84	-33%

Oczywiście większość będzie wolała wizualizację:

Teraz już wyraźnie widać, że krótki cykl konwersji gotówki to za mało, aby znaleźć uznanie w oczach inwestorów. Oczywiście w okresie hossy trwającej do połowy 2007 roku portfel ten dał bardzo ładną stopę zwrotu, ale nie oszukujmy się, wtedy wzrastało praktycznie wszystko. Aby utwierdzić się w powyższym wniosku (albo wręcz odwrotnie), przeprowadzę kolejną hipotetyczną inwestycję. Ale o niej w kolejnej notce.

Zyski po bessie 2008 a wysoka płynność bieżąca

Pisząc ostatniego posta wpadłem na pomysł, aby sprawdzić, czy spółki o wysokiej średniej płynności bieżącej w czasie bessy w 2008 roku dały zarobić po bessie. Do stworzenia portfela użyłem raportów kwartalnych na koniec następujących okresów: 31.12.2007, 31.03.2008, 30.06.2008, 30.09.2008 i 31.12.2008. A potem sprawdziłem, jak kształtowała się stopa zwrotu od początku 2009 do końca 2011 roku. Skład portfela jest następujący:

• Muza,
• Redan,
• Point Group,
• Integer.pl,
• Kruszwica,
• Mediatel,
• Alterco,
• Kofola.

A tak wyglądała stopa zwrotu:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-2%
2	-8%
3	-6%
4	-2%
5	-2%
6	7%
7	14%
8	24%
9	22%
10	20%
11	20%
12	20%
13	25%
14	31%
15	49%
16	45%
17	54%
18	54%
19	64%
20	67%
21	67%
22	60%
23	62%
24	58%
25	64%
26	68%
27	69%
28	84%
29	84%
30	87%
31	73%
32	60%
33	47%
34	42%
35	38%
36	44%

Oraz, tradycyjnie na potrzeby wzrokowców, wykres:

Na pierwszy rzut oka wynik na pewno lepszy niż WIG 20. Co ciekawe, maksymalna stopa zwrotu z tego portfela (87%) jest taka sama, jak z portfela z poprzedniej notce w analogicznym okresie. Nie jestem w stanie tego rzetelnie ocenić, ale podejrzewam, że jest to zwyczajny zbieg okoliczności.

Jak giełda wycenia wysoką płynność bieżącą

Odrobina wolnego spowodowana świętami to doskonała okazja, aby nadrobić zaległości. Jakiś czas temu zapowiadałem przyjrzenie się spółkom o wysokiej płynności bieżącej. Aby było ciekawiej, znajdziemy spółki o najwyższej średniej wartości wskaźnika płynności bieżącej. A potem zobaczymy jak kształtowała się wartość portfela składającego się z dziesięciu z tych spółek. Oto ten portfel:

• Calatrava Capital,
• Sygnity,
• Energoaparatura,
• Odlewnie Polskie,
• Impexmetal,
• Ulma,
• PKN Orlen,
• Wistil,
• Paged,
• Protektor.

Spółki te osiągnęły najwyższą średnią wskaźnika płynności bieżącej, jeśli weźmiemy po uwagę raporty kwartalne od początku 2002 do końca 2004 roku. Spójrzmy jak wahała się cena tego portfela od początku 2005 roku do końca 2011:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	18%
2	29%
3	17%
4	3%
5	12%
6	9%
7	18%
8	13%
9	16%
10	12%
11	31%
12	36%
13	70%
14	82%
15	79%
16	93%
17	75%
18	68%
19	92%
20	116%
21	133%
22	205%
23	223%
24	237%
25	255%
26	317%
27	384%
28	613%
29	497%
30	593%
31	453%
32	402%
33	402%
34	407%
35	340%
36	360%
37	303%
38	285%
39	257%
40	239%
41	220%
42	151%
43	130%
44	71%
45	64%
46	42%
47	16%
48	0%
49	-6%
50	-19%
51	-10%
52	16%
53	11%
54	15%
55	27%
56	43%
57	48%
58	39%
59	56%
60	61%
61	68%
62	62%
63	79%
64	85%
65	84%
66	72%
67	74%
68	69%
69	86%
70	85%
71	81%
72	82%
73	86%
74	85%
75	82%
76	87%
77	80%
78	75%
79	66%
80	35%
81	31%
82	30%
83	24%
84	21%

Dla tych, którzy lubią wykresy:

Górkę pomiędzy 20. a 45. miesiącem śmiało można pominąć i przypisać ją hossie z tamtego okresu. Bardziej interesująca jest maksymalna strata tego portfela: 19%. Spośród 84 miesięcy trwania inwestycji, była ona stratna jedynie przez 4 miesiące (0% w 48. miesiącu to przed zaokrągleniem -0.214488414874%).

Jaki z tego wniosek? A no taki, że spółki utrzymujące wysoką płynność, nie będąc zagrożonymi bankructwem w takim stopniu jak pozostałe, stanowią inwestycję, w którą inwestorzy wierzą bardziej niż w pozostałe. Buffett i Graham uważają, że jeśli nie ma obaw co do kondycji spółki i jest się pewnym swojej oceny, nie powinno się sprzedawać jej akcji. Budujące jest, że wahana cen spółek o wysokiej płynności sugerują, że spora część inwestorów realizuje ten postulat.

TMAI i Markowitz

Pisząc magisterkę eksperymentowałem z różnymi kombinacjami 'mechanicznych' sposobów tworzenia portfela akcji. Była to świetna okazja, aby przetestować TMAI oraz połączenie TMAI i innych technik. Szczególnie interesujące wyniki dało połączenie TMAI z modelem Markowitza. Markowitz nie jest zbyt popularny i bardzo pracochłonny, ale wbrew pozorom są to jego zalety. Postanowiłem sprawdzić, jak portfel akcji zbudowany na podstawie TMAI i modelu Markowitza sprawdziłby się obecnie. A raczej, ze względu na dane, jakie posiadam, całkiem niedawno.

Analiza została dokonana na podstawie danych z okresu od 01.10.2010 do 30.09.2011 (okres 1), natomiast wyniki uzyskanego portfela dotyczą okresu od początku października 2011 do końca marca 2012 (okres 2).

Na początek wybrałem wybrałem te akcje, które w okresie 1 zanotowały zysk. Następnie dla każdej z nich obliczyłem TMAI. Wskaźniki, jakie wybrałem do obliczenia tej miary, to wskaźniki wspólne dla wszystkich spółek na giełdzie: C/Z (który potraktowałem jako destymulantę), wskaźnik zyskowności netto (stymulanta), ROE (stymulanta), ROA (stymulanta), zysk/strata netto na jedną akcję (stymulanta), C/WK (stymulanta). Wybrałem 10 spółek o najwyższej wartości TMAI. Były to: BZ WBK, LPP, KGHM, Wawel, Silvano, Olympic, Integer.pl, ZPUE, Puławy i Pegas. Następnie przyszła kolej na Markowitza. Trochę średnich, trochę współczynników korelacji, tro... może wymienianie wszystkiego odpuszczę. Markowitz stwierdził, że 11% kwoty przeznaczonej na zakup akcji należy przeznaczyć na Wawel, 14% na Silvano, 33% na Olympic, Integer.pl – 13%, Puławy – 18%.

Czas na zyski:). W okresie 2 portfel zarobił 25%! A ile każda spółka zarobiłaby z osobna? Wyniki poniżej:

• Wawel – 20%
• Silvano – 8%
• Olympic – 29%
• Integer.pl – 56%
• Puławy – 21%.

Portfel ten poradził sobie o wiele lepiej niż Amber Gold, w dodatku w pół roku. Ale w tym przypadku nikt nie ma zamiaru cokolwiek zagwarantować.

Ale może po prostu wynik giełdy z tego okresu sam w sobie był wysoki? Obliczyłem stopę zwrotu z WIG20 z okresu 2. Wyniosła ona 6,5%, portfel wypadł więc całkiem przyzwoicie. Gdybyśmy kupili akcje samego Olympika lub samego Integera, zysk byłby wyższy. Taka jest konsekwencja dywersyfikowania swoich inwestycji, a dywersyfikacji nie wymyślono ze względu na czyjeś widzimisię. Być może warto było w tym wypadku ustawić model Markowitza tak, aby tolerował większe ryzyko? Postaram się to sprawdzić w najbliższym czasie.

Jak widać, wykorzystywanie TMAI może dać całkiem przyzwoite rezultaty, dlatego polecam tę miarę. A na pewno jej połączenie z modelem Markowitza. Niewątpliwą zaletą TMAI jest jej elastyczność. W tej notce do obliczeń użyłem tylko kilku najpopularniejszych wskaźników, a ich liczba jest przecież znacznie większa. Liczba kombinacji, w jakich można ich używać do obliczania TMAI jest ogromna, tak więc technika ta nie zużyje się tak szybko jak każdy mechaniczny sposób na poszukiwanie atrakcyjnych spółek, który każdemu inwestorowi podpowiada kupno tych samych akcji.

TMAI jest fajna

Taksonomiczna miara atrakcyjności inwestycji (TMAI) jest ciekawym narzędziem. Pozwala ocenić i porównać różne spółki z punktu widzenia kilku aspektów na raz, dzięki czemu taka ocena jest bardziej przydatna. Inaczej mówiąc, używając TMAI porównujemy ze sobą spółki traktując każdą z nich jako całość, która posiada na przykład takie cechy jak wskaźnik zadłużenia, wskaźnik rotacji zapasów, wskaźnik C/Z. Jeszcze inaczej mówiąc, dzięki TMAI z grupy spółek możemy wybrać takie, które są najlepszą kombinacją wybranych przez nas cech. Dla mnie bomba. Mimo to, wpisując w wyszukiwarce Google 'taksonomiczna miara atrakcyjności inwestycji', otrzymujemy listę linków praktycznie wyłącznie do prac naukowych. TMAI zdaje się nie być wykorzystywana przez inwestorów. A szkoda. Co może być tego przyczyną? Na pewno nie jest ultra prosta w użyciu, wymaga stworzenia dość złożonego arkusza kalkulacyjnego. Ale nie jest to bariera aż tak trudna do przezwyciężenia. Może zwyczajnie nie jest modna? A może jej użycie nie przyczynia się do zwiększenia zysków? W to ostatnie śmiem wątpić najbardziej.

Kolejną zaletą tej miary jest jej elastyczność. Dla TMAI nie stanowi problemu jakie cechy wykorzystujemy do porównania spółek, byle żeby dana cecha była możliwa do wyrażenia za pomocą liczby i było wiadome czy korzystny jest wzrost wartości tej cechy, jej spadek, a może pozostawanie w określonym przedziale wartości. Jedyne, co ogranicza nas w porównywaniu spółek za pomocą TMAI to dostęp do danych oraz to, że różne rodzaje spółek mogą mieć cechy charakterystyczne tylko dla nich. Np. TMAI zawierająca wskaźnik rotacji zapasów nie nadaje się do porównywania spółek z branży spożywczej i banków, gdyż banki nie są opisywane tym wskaźnikiem.

Czas na część pod tytułem 'Jak się to liczy'. Nie nastawiaj się, że przeczytasz ją od tak, płynnie i bez zastanowienia. Wymaga ona dodatkowego wysiłku i być może przeczytania więcej niż raz. Na początku wybieramy wskaźniki/cechy, na podstawie których chcemy dokonać porównania. Trzeba pamiętać, aby każda ze spółek, które chcemy porównać, posiadała każdą z wybranych cech/wskaźników. Inaczej równie dobrze możemy oceniać, czy lepsze jest powietrze czy słonina. OK, wskaźniki wybrane. Wiemy też czy dany wskaźnik jest stymulantą (im wyższy tym lepszy), destymulantą (im niższy tym lepszy), czy nominantą (musi pozostawać w określonym przedziale). Wszystkie destymulanty i nominanty zamieniamy na stymulanty. O wzorach na to za chwilę. Teraz tworzymy macierz, w której wiersze odpowiadają spółkom, a kolumny poszczególnym, przekształconym wskaźnikom (słowo 'macierz' może przerażać – w takim wypadku wystarczy zastąpić je słowem 'tabelka'). Następnie normalizujemy macierz. Potem tworzymy spółkę-wzorzec. Jest to 'ideał' składający się z najlepszych wartości. Spółka-wzorzec jest nam potrzebna, ponieważ będziemy sprawdzać, jak blisko każdej z porównywanych spółek do ideału. Obliczamy odległość od wzorca za pomocą odpowiednich wzorów. Odpowiednio 'obrobiona' odległość spółki od wzorca to właśnie wartość TMAI. Im wyższa, tym spółka posiada lepszą kombinację wybranych przez nas cech. Po wzory oraz bardziej szczegółową instrukcję obliczania tej miary odsyłam do książek.

Wiemy już, jak obliczać TMAI, teraz wypadałoby wiedzieć, do czego taką miarę można wykorzystać. Wyłonione za jej pomocą spółki mogą być poddane głębszej analizie. Tak więc wyniki zabawy tym narzędziem mogą stanowić podpowiedź, którym spółkom warto przyjrzeć się bliżej. Znając TMAI, możemy poeksperymentować z wynalazkiem zwanym portfelem fundamentalnym. Możemy także tworzyć kombinacje TMAI z innymi 'mechanicznymi' algorytmami wyszukiwania spółek do inwestycji. O tym właśnie w następnej notce.

AF vs. AT

Powracamy do tematu analizy fundametalnej i analizy technicznej. Jedną z podstawowych cech AT jest liczba dokonywanych transakcji. Dokonuje się ich z wysoką częstotliwością, a co za tym idzie, znacznie wzrastają wydatki na prowizje dla maklerów. Najczęściej bywa po prostu tak, że lwią część Twoich zysków zjadają koszty transakcji. Doskonale obrazuje to poniższy wykres. Jego autorami są profesorowie Brad Barber i Terrance Idean z University of California, którzy przebadali 66 000 kont inwestycyjnych w latach 1991-1996. Podzielili oni graczy giełdowych na na kilka kategorii, w zależności od tego, jak często obracają swoimi akcjami.

Rzuca się w oczy różnica (no dobra, to trochę zasługa przedziału na osi Y) pomiędzy wynikami nadzwyczaj cierpliwego gracza czy funduszu, a nadaktywnym spekulantem, która wynosi ok. 7 punktów procentowych. Nadaktywny gracz usilnie pracował, aby uzyskać stratę ekonomiczną wynoszącą około 40%. Godne podziwu.

Więcej transakcji, większe przychody z prowizji. Nic więc dziwnego, że biura maklerskie promują dokonywanie jak największej liczy transakcji. Czy ktoś słyszał o biurze maklerskim, które promuje analizę fundamentalną? Gdybym miał własne biuro, sam bym tego nie robił. Na szczęście biurom malerskim nie trzeba ulegać. Naprawdę duże pieniądze na rynku są w stanie zarobić tylko ci, którzy postępują inaczej niż reszta. Czy opieranie się na schematach (bo czym innym jest np. doszukiwanie się na wykresach formacji?), które zna przeważająca liczba spekulantów, jest dobrym sposobem na postępowanie inaczej niż większość? Nie sądzę.

Kolejnym aspektem różnych sposobów obcowania z giełdą jest czas, jaki musisz na to poświęcać. W AT okazja do kupna bądź sprzedaży może pojawić się w dowolym momencie. Należy więc poświęcić mnóstwo czasu na wypatrywanie tychże okazji. Może jest to dobre dla bezrobotnych, ale większość ludzi ma pracę i nie mogą nieustannie ślęczeć nad giełdą. AT wymaga czasu w tych godzinach, w których ma się go zdecydowanie najmniej. AF, stawiana przeze mnie w opozycji do AT, nie jest bynajmniej mało pracochłonna. Także wymaga poświęcenia czasu, być może wcale nie mniejszego niż AT, ale dla AF czas możemy poświęcić np. wieczorem. Co więcej, AF daje nam też odetchnąć na jakiś czas. Nie musimy nieustannie śledzić kursów zakupionych akcji. Nasza inwestycja jest długoterminowa. Po wybraniu spółek i zakupieniu ich akcji, poekscytowaniu się przez kilka dni ich kursem, można spokojnie o wszystkim zapomnieć. Oczywiście nie do przesady. W czasie, gdy jesteśmy zrelaksowani i o tym nie myślimy, wartość inwestycji w dalszym ciagu może rosnąć. O AT możemy zapomnieć dopiero wtedy, gdy pozbędziemy się wszystkich akcji.

Czy w związku z tym wszystkim analiza techniczna jest bezużyteczna? Nie. Stosowanie jej z umiarem, bez nadpobudliwości, jest jak najbardziej pomocne. Ale o tym, być może, w kolejnych notatkach.