Spółki o niskiej stopie zadłużenia - jak wycenia je rynek?

Komentarz Roberta Galewskiego do poprzedniej notki sprawił, że postanowiłem w niniejszej notce zmienić wskaźnik będący przedmiotem zainteresowania. Wybór padł na wskaźnik ogólnego zadłużenia, czyli dotyczący jednego z najważniejszych aspektów działalności przedsiębiorstwa. Kolejne badanie z cyklu 'wpływ średnich wartości pojedynczych wskaźników na wycenę rynkową' czas zacząć!

Żądnych szczegółów dotyczących obliczeń odsyłam do notki Jak giełda wycenia wysoką płynność bieżącą. Jedyna różnica polega na tym, że badanym wskaźnikiem jest wskaźnik ogólnego zadłużenia (zobowiązania ogółem / aktywa ogółem). Oto skład otrzymanego w wyniku analizy portfela:

• Capital Partners,
• Lentex,
• Permiedia,
• Polcolorit,
• Internet Group,
• Agora,
• Colian,
• Zelmer,
• Hydrotor,
• KCI.

Tak kształtowała się stopa zwrotu powyższego portfela w latach 2005-2011:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-4%
2	-4%
3	-11%
4	-15%
5	-7%
6	-7%
7	3%
8	6%
9	3%
10	3%
11	2%
12	63%
13	159%
14	43%
15	82%
16	80%
17	75%
18	58%
19	75%
20	78%
21	92%
22	97%
23	140%
24	136%
25	96%
26	100%
27	151%
28	187%
29	199%
30	231%
31	183%
32	141%
33	141%
34	131%
35	87%
36	72%
37	54%
38	53%
39	50%
40	36%
41	24%
42	11%
43	3%
44	-5%
45	-16%
46	-41%
47	-43%
48	-47%
49	-45%
50	-56%
51	-49%
52	-37%
53	-36%
54	-33%
55	-23%
56	-16%
57	-24%
58	-22%
59	-24%
60	-25%
61	-26%
62	-29%
63	-24%
64	-21%
65	-27%
66	-30%
67	-27%
68	-29%
69	-27%
70	-27%
71	-29%
72	-29%
73	-30%
74	-33%
75	-34%
76	-34%
77	-35%
78	-38%
79	-39%
80	-47%
81	-52%
82	-45%
83	-49%
84	-53%

Tradycyjnie, dla tych, którzy nie lubią tabelek:

Prawdę mówiąc, spodziewałem się lepszych wyników. W końcu niski poziom zadłużenia to niższe ryzyko bankructwa. A tymczasem przez pierwszych 10 miesięcy wyniki tego portfela były mizerne. Wielką hossę tradycyjnie pomijamy, a potem też nie jest kolorowo. Czyżby spółki z portfela, pomimo że przez długi czas potrafiły utrzymać niski poziom zadłużenia, potem radziły sobie z tym kiepsko? Zobaczmy, jak zmieniłby się skład portfela, jeśli analizę z lat 2002-2004 przesuniemy na 2003-2005:

• PC Guard,
• Netia,
• Interferie,
• Lena,
• Polcolorit,
• Lentex,
• Zelmer,
• Talex,
• Permedia,
• Mennica Polska.

Spółki pogrubione znajdują się również w poprzednim portfelu. Jak widać, niskie przeciętne zadłużenie w ciągu ok. 3 lat daje dość słabą gwarancję, że przez następne lata zostanie ono utrzymane. Ba, że zostanie utrzymane przez następny rok. Choć z drugiej strony ze starego portfela do nowego portfela przeszło 40% spółek. Czy to dużo, czy to mało, to kwestia subiektywnej oceny. Dla mnie jest to za mało. Dla ciekawostki, tak wygląda stopa zwrotu powyższego portfela:

Zobaczmy więc, jak sprawy się mają w przypadku średniej 5-letniej. Ile spółek z portfela o najniższym średnim poziomie zadłużenia w latach 2001-2005 przejdzie do portfela o najniższej średniej w latach 2002-2006? Oto pierwszy portfel:

• PC Guard,
• Interferie,
• Lena,
• Lentex,
• Polcolorit,
• Permedia,
• Agora,
• Zelmer,
• Internet Group,
• KCI.

A tak wygląda portfel dla analizy 2002-2006:

• INVESTcon,
• PC Guard,
• Interferie,
• Kredyt Inkaso,
• Arteria,
• Asseco Business Solutions,
• Lentex,
• Lena,
• Permedia,
• Protektor.

Tym razem do następnego portfela przeszło 50% spółek. Lepiej. Można więc wysnuć wniosek, że także w przypadku polskiej giełdy, im dłuższy okres, którego dotyczy średnia, tym większe prawdopodobieństwo, że niskie zadłużenie zostanie utrzymane. Czy wartość 50% jest niska, czy wysoka, na pewno łatwiej byłoby ocenić znając dojrzalsze rynki akcji z dojrzalszymi spółkami. Ciekawi mnie, jak radziłby sobie portfel zbudowany na podstawie średniej 10-letniej. Niestety nie posiadam jednak danych, dzięki którym mógłbym dokonać obliczeń.

Zyski po bessie 2008 a wysoka płynność bieżąca

Pisząc ostatniego posta wpadłem na pomysł, aby sprawdzić, czy spółki o wysokiej średniej płynności bieżącej w czasie bessy w 2008 roku dały zarobić po bessie. Do stworzenia portfela użyłem raportów kwartalnych na koniec następujących okresów: 31.12.2007, 31.03.2008, 30.06.2008, 30.09.2008 i 31.12.2008. A potem sprawdziłem, jak kształtowała się stopa zwrotu od początku 2009 do końca 2011 roku. Skład portfela jest następujący:

• Muza,
• Redan,
• Point Group,
• Integer.pl,
• Kruszwica,
• Mediatel,
• Alterco,
• Kofola.

A tak wyglądała stopa zwrotu:

L. miesięcy po inwestycji	Stopa zwrotu
1	-2%
2	-8%
3	-6%
4	-2%
5	-2%
6	7%
7	14%
8	24%
9	22%
10	20%
11	20%
12	20%
13	25%
14	31%
15	49%
16	45%
17	54%
18	54%
19	64%
20	67%
21	67%
22	60%
23	62%
24	58%
25	64%
26	68%
27	69%
28	84%
29	84%
30	87%
31	73%
32	60%
33	47%
34	42%
35	38%
36	44%

Oraz, tradycyjnie na potrzeby wzrokowców, wykres:

Na pierwszy rzut oka wynik na pewno lepszy niż WIG 20. Co ciekawe, maksymalna stopa zwrotu z tego portfela (87%) jest taka sama, jak z portfela z poprzedniej notce w analogicznym okresie. Nie jestem w stanie tego rzetelnie ocenić, ale podejrzewam, że jest to zwyczajny zbieg okoliczności.

TMAI w ciągu ostatnich 10 lat

Pora na rozpoczęcie testów TMAI w różnych okresach. Pierwszy, jaki przyszedł mi do głowy, to okres ciągłych spadków w 2008 roku. Ostatecznie zdecydowałem się dokonać analizy dla 9 okresów z ostatnich 10 lat. Czy TMAI jest w stanie odnaleźć jakiekolwiek spółki, które dobrze rokują? Miałem pewne obawy co do wyników TMAI w niektórych okresach, mając w pamięci wyniki portfeli, które stworzyłem do swojej magisterki. Zobaczmy czy okazały się one słuszne.

Tym razem TMAI będzie skazana na samotność, nie użyję modelu Markowitza z prostej przyczyny: ostatnio, ulepszając swoją aplikację do tejże metody, popsułem ją na tyle, że zajmie mi sporo czasu przywrócenie jej do stanu używalności. Czasu, którego za wiele nie mam. A mogłem trzymać się starej informatycznej zasady: jeśli działa, nie dotykaj.

Do dzieła. Schemat postępowania jest następujący: rok 2002 to rok analizy, pierwsza powoła 2003 roku to rok inwestycji. I tak do roku 2010. Wskaźniki te same, co wcześniej: C/Z (jako destymulanta), wskaźnik zyskowności netto (stymulanta), ROE (stymulanta), ROA (stymulanta), zysk/strata netto na jedną akcję (stymulanta), C/WK (stymulanta).

Będzie to próba po modyfikacjach mojej aplikacji do TMAI. Wcześniej, podczas obliczania C/Z czy C/WK, jeśli nie zostało znalezione notowanie danej spółki dla konkretnej daty, szukane było dla jakiekolwiek następne. Teraz, jeśli najbliższe następne notowanie ma miejsce po 10 dniach od żądanej daty, spółka jest odrzucana z dalszej analizy. Jest to jako takie zabezpieczenie przed akcjami o niskiej płynności (w przyszłości postaram się wymyślić coś bardziej wyrafinowanego). W wyniku tej zmiany z portfela z poprzednich notek wypadła spółka Olympic, co spowodowało wzrost jego stopy zwrotu.

1. Portfel 2002

Spółki:

• Bank BPH
• Bank Handlowy
• Bank Pekao
• BZ WBK
• Millennium
• BNP Paribas
• LPP
• ING Bank Śląski
• Żywiec
• Wistil

Uuu, dużo tych banków. Stopa zwrotu: 8,4%. Not bad.

2. Portfel 2003

Spółki:

• BRE Bank
• BZ WBK
• Bank BPH
• BOŚ
• BNP Paribas
• Bank Pekao
• Alchemia
• LPP
• Wistil
• Żywiec

Także tym razem ten zestaw wskaźników TMAI uparł się na banki. Ciekawe. Stopa zwrotu: 9,3%.

3. Portfel 2004

Spółki:

• Getin
• Bank BPH
• Sanwil
• Bank Handlowy
• Bank Pekao
• PEPEES
• BZ WBK
• Żywiec
• ING Bank Śląski
• Stalprofi

Ponowie banki. Tym razem stopa zwrotu wyniosła -0,9%.

4. Portfel 2005

Spółki:

• Bank BPH
• Capital Partners
• ING Bank Śląski
• Getin
• Sanwil
• Echo Investment
• Żywiec
• PEPEES
• GTC
• Bank Pekao

Stopa zwrotu: 9%.

5. Portfel 2006

Spółki:

• Point Group
• Getin
• Bank BPH
• Bank Pekao
• Stalprod
• PKO BP
• Millennium
• ING Bank Śląski

Stopa zwrotu: 36%.

6. Portfel 2007

Spółki:

• LPP
• Fon
• Stalprod
• Żywiec
• BRE Bank
• BZ WBK
• BNP Paribas
• BOŚ
• Colian
• Bank Handlowy

Stopa zwrotu: -31%.

7. Portfel 2008

Spółki:

• Mediatel
• Integer.pl
• Talex
• Muza
• Kofola

10 spółek nie dało się uzbierać, ponieważ program nie znalazł tylu spółek, które zanotowało w roku 2008 roku dodatnią stopę zwrotu. Dodatkowo w co najmniej jednym przypadku TMAI nie udało się obliczyć (brak danych). Tak mała liczba spółek w tym roku nie może dziwić po spojrzeniu na wykres WIG20 z tamtego okresu. Stopa zwrotu: 4,5%.

8. Portfel 2009

Spółki:

• Millennium
• Bank BPH
• Kredyt Bank
• BRE Bank
• BOŚ
• Getin
• Wikana
• PKO BP
• Bank Pekao
• Bank Handlowy

Stopa zwrotu: -4,9%. W tym okresie to niewybaczalne.

9. Portfel 2010

Spółki:

• LPP
• ING Bank Śląski
• Żywiec
• Wawel
• KGHM
• BRE Bank
• BZ WBK
• PBG
• Bank Pekao
• Budimex

Stopa zwrotu: -0,4%. Także mało satysfakcjonująca.

Jestem lekko rozczarowany. Portfel 2006, zainwestowany w 2007 roku, u szczytu hossy, powinien dać zdecydowanie lepszy wynik. Ale 36% nie jest złym wynikiem, każdy chciałby mieć taki zysk w dzisiejszych czasach. O wiele więcej spodziewałem się po portfelach 2008, 2009 i 2010.  Zastanawia mnie, jak wyniki tych portfeli wyglądałyby, gdyby ich proporcje ustalić za pomocą modelu Markowitza. Jest to tym bardziej ciekawe, gdy zwróci się uwagę na perełki z każdego portfela. Np. w portfelu 2002 akcje LPP wzrosły o 78%, a Wistilu o 79%. W portfelu 2003 BNP Paribas wzrósł o 27%. W portfelu 2004 Bank Handlowy wzrósł o 19%. Portfel 2005: Getin - 26%, Echo - 58%, PEPEES - 36%, GTC - 47%. Portfel 2006: Getin - 25%, BRE Bank - 59%, BZ WBK - 26%, Stalprod - 161%(!), Millennium - 61%, ING - 32%. Portfel 2008: Integer.pl - 67%. Portfel 2009: Kredyt Bank - 27%. Portfel 2010: Wawel - 14%, KGHM - 16%. Te stopy zwrotu robią wrażenie. Tylko co zrobić, aby spośród wybranych przez TMAI wybrać właśnie te spółki? Czy Markowitz jest rozwiązaniem?

TMAI vs. Markowitz

Po ostatniej notce postanowiłem poeksperymentować z poziomem akceptowanego ryzyka w modelu Markowitza oraz zrobić to, co powinno mieć miejsce ostatnio: obliczyć wyniki portfela zbudowanego wyłącznie o TMAI.
Poziom akceptacji ryzyka przez osobę, dla której obliczane są udziały akcji w portfelu, oznaczany jest w Markowitzu jako A. W poprzedniej notce wartość tego parametru wynosiła 6 i była dwukrotnie wyższa niż najczęściej stosowana wartość (3). Zobaczmy więc, jakie udziały model wyznaczył dla tej liczby:

• Wawel – 3%
• Silvano – 16%
• Olympic – 57%
• Integer.pl – 7%
• Puławy – 17%.

Jakie wyniki dał ten portfel? 26%. Czyli lepiej niż gdyby akceptowane ryzyko było niższe. Obniżmy w takim razie A do minimalnej wartości, czyli 1. Może wynik będzie jeszcze lepszy? Oto uzyskane udziały:

•  Olympic – 100%.

A stopa zwrotu? 29%!. Tak więc podjęcie dodatkowego ryzyka opłaciłoby się. Wzrost ryzyka wiąże się tutaj także z ryzykiem braku dywersyfikacji. Tym razem wartym podjęcia.

Z czystej ciekawości zobaczmy, jak wyglądałby portfel przy akceptacji ryzyka na poziomie 12, czyli niskiej:

• BZ WBK – 35%
• Wawel – 9%
• Silvano – 9%
• Olympic – 17%
• Integer.pl – 11%
• ZPUE – 1%
• Puławy – 12%
• Pegas – 4%.

Stopa zwrotu: 18%. Nic zaskakującego. Mniejsze ryzyko, mniejszy zysk.

Teraz czas na pominięcie modelu Markowitza. Co się stanie, jeśli akcje każdej ze spółek kupimy za tę samą kwotę? Przypominam, że w portfelu znajdzie się wtedy 10 spółek o najwyższej wartości TMAI. Stopa zwrotu z takiego portfela wyniesie 21%. Mamy zatem odpowiedź, co odpowiada w większej mierze za wyniki: TMAI. Markowitz to tylko dodatek, który pozwala nam uszczknąć kilka procent. Ale zawsze lepiej jest mieć kilka procent więcej niż mniej.

Prawdziwą perełką w portfelu okazała się (z resztą bardzo słusznie) spółka Integer.pl. Ale model nie chciał mieć jej w portfelu jako spółki dominującej. Decyzję, aby właśnie na tę spółkę skierować najwięcej kapitału, należałoby podjąć po dodatkowym jej przeanalizowaniu.

TMAI i Markowitz

Pisząc magisterkę eksperymentowałem z różnymi kombinacjami 'mechanicznych' sposobów tworzenia portfela akcji. Była to świetna okazja, aby przetestować TMAI oraz połączenie TMAI i innych technik. Szczególnie interesujące wyniki dało połączenie TMAI z modelem Markowitza. Markowitz nie jest zbyt popularny i bardzo pracochłonny, ale wbrew pozorom są to jego zalety. Postanowiłem sprawdzić, jak portfel akcji zbudowany na podstawie TMAI i modelu Markowitza sprawdziłby się obecnie. A raczej, ze względu na dane, jakie posiadam, całkiem niedawno.

Analiza została dokonana na podstawie danych z okresu od 01.10.2010 do 30.09.2011 (okres 1), natomiast wyniki uzyskanego portfela dotyczą okresu od początku października 2011 do końca marca 2012 (okres 2).

Na początek wybrałem wybrałem te akcje, które w okresie 1 zanotowały zysk. Następnie dla każdej z nich obliczyłem TMAI. Wskaźniki, jakie wybrałem do obliczenia tej miary, to wskaźniki wspólne dla wszystkich spółek na giełdzie: C/Z (który potraktowałem jako destymulantę), wskaźnik zyskowności netto (stymulanta), ROE (stymulanta), ROA (stymulanta), zysk/strata netto na jedną akcję (stymulanta), C/WK (stymulanta). Wybrałem 10 spółek o najwyższej wartości TMAI. Były to: BZ WBK, LPP, KGHM, Wawel, Silvano, Olympic, Integer.pl, ZPUE, Puławy i Pegas. Następnie przyszła kolej na Markowitza. Trochę średnich, trochę współczynników korelacji, tro... może wymienianie wszystkiego odpuszczę. Markowitz stwierdził, że 11% kwoty przeznaczonej na zakup akcji należy przeznaczyć na Wawel, 14% na Silvano, 33% na Olympic, Integer.pl – 13%, Puławy – 18%.

Czas na zyski:). W okresie 2 portfel zarobił 25%! A ile każda spółka zarobiłaby z osobna? Wyniki poniżej:

• Wawel – 20%
• Silvano – 8%
• Olympic – 29%
• Integer.pl – 56%
• Puławy – 21%.

Portfel ten poradził sobie o wiele lepiej niż Amber Gold, w dodatku w pół roku. Ale w tym przypadku nikt nie ma zamiaru cokolwiek zagwarantować.

Ale może po prostu wynik giełdy z tego okresu sam w sobie był wysoki? Obliczyłem stopę zwrotu z WIG20 z okresu 2. Wyniosła ona 6,5%, portfel wypadł więc całkiem przyzwoicie. Gdybyśmy kupili akcje samego Olympika lub samego Integera, zysk byłby wyższy. Taka jest konsekwencja dywersyfikowania swoich inwestycji, a dywersyfikacji nie wymyślono ze względu na czyjeś widzimisię. Być może warto było w tym wypadku ustawić model Markowitza tak, aby tolerował większe ryzyko? Postaram się to sprawdzić w najbliższym czasie.

Jak widać, wykorzystywanie TMAI może dać całkiem przyzwoite rezultaty, dlatego polecam tę miarę. A na pewno jej połączenie z modelem Markowitza. Niewątpliwą zaletą TMAI jest jej elastyczność. W tej notce do obliczeń użyłem tylko kilku najpopularniejszych wskaźników, a ich liczba jest przecież znacznie większa. Liczba kombinacji, w jakich można ich używać do obliczania TMAI jest ogromna, tak więc technika ta nie zużyje się tak szybko jak każdy mechaniczny sposób na poszukiwanie atrakcyjnych spółek, który każdemu inwestorowi podpowiada kupno tych samych akcji.